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Piscina oscura

En finanzas , un mercado oscuro (también conocido como mercado negro ) es un foro privado ( sistema de negociación alternativo o ATS) para negociar valores, derivados y otros in...

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En finanzas , un mercado oscuro (también conocido como mercado negro ) es un foro privado ( sistema de negociación alternativo o ATS) para negociar valores, derivados y otros instrumentos financieros. [ 1 ] La liquidez en estos mercados se denomina liquidez de mercado oscuro . [ 2 ] La mayor parte de las operaciones en mercados oscuros representan grandes transacciones realizadas por instituciones financieras que se ofrecen fuera de las bolsas públicas como la Bolsa de Nueva York y el NASDAQ , de modo que dichas operaciones permanecen confidenciales y fuera del alcance del público inversor en general. La fragmentación de las plataformas de negociación electrónica ha permitido la creación de mercados oscuros, a los que normalmente se accede a través de redes cruzadas o directamente entre los participantes del mercado mediante acuerdos contractuales privados. Generalmente, los mercados oscuros no están disponibles para el público, pero en algunos casos, los inversores y operadores minoristas pueden acceder a ellos indirectamente a través de corredores minoristas.

Una de las principales ventajas para los inversores institucionales al utilizar plataformas de negociación oscura (dark pools) es la posibilidad de comprar o vender grandes bloques de valores sin revelar sus intenciones a otros participantes, evitando así el impacto en el mercado , ya que ni el tamaño de la operación ni la identidad del inversor se revelan hasta algún tiempo después de su ejecución. Sin embargo, esto también implica que algunos participantes del mercado —los inversores minoristas— se ven perjudicados, puesto que no pueden ver las órdenes antes de su ejecución. Los precios son acordados por los participantes en las plataformas de negociación oscura, por lo que el mercado deja de ser transparente . [ 3 ] Un estudio de 2025 concluyó que la negociación oscura es perjudicial para los mercados financieros, ya que reduce la eficiencia del mercado o conlleva pérdidas de bienestar. [ 4 ]

Las plataformas de negociación extrabursátil (dark pools) se utilizan ampliamente en el trading de alta frecuencia , lo que también ha generado un conflicto de intereses para quienes las operan debido al pago por el flujo de órdenes y el acceso prioritario. Los operadores de alta frecuencia pueden obtener información al realizar órdenes en una plataforma extrabursátil que puede utilizarse en otras bolsas o plataformas extrabursátiles. [ 5 ] Dependiendo de la forma precisa en que una plataforma extrabursátil opera e interactúa con otras plataformas, puede considerarse, e incluso ser denominada por algunos proveedores, como una plataforma "gris". [ 6 ]

Estos sistemas y estrategias suelen buscar liquidez entre plataformas de negociación abiertas y cerradas, como otros sistemas de negociación alternativos. Las plataformas oscuras han cobrado mayor importancia desde 2007, con docenas de ellas que captan una parte sustancial de la negociación de acciones en EE. UU. [ 7 ] Existen diversos tipos de plataformas oscuras y pueden ejecutar operaciones de múltiples maneras, como mediante negociación o automáticamente (por ejemplo, cruces de punto medio, cruces escalonados, VWAP , etc.), durante todo el día o en horarios programados. [ 7 ]

Historia

El origen de las plataformas de negociación extrabursátil (dark pools) se remonta a 1979, cuando la regulación financiera en Estados Unidos cambió, permitiendo que los valores cotizados en una bolsa determinada se negociaran activamente fuera de la misma. Conocida como la regulación 19c3, la Comisión de Bolsa y Valores de Estados Unidos (SEC) aprobó dicha regulación, que entró en vigor el 26 de abril de 1979. [ 8 ] [ 9 ]

La nueva regulación permitió el surgimiento de plataformas de negociación extrabursátil (dark pools) durante la década de 1980, lo que permitió a los inversores negociar grandes bloques de acciones manteniendo la privacidad y evitando el impacto en el mercado. En 1986, Instinet lanzó la primera plataforma de negociación extrabursátil conocida como "After Hours Cross". Sin embargo, no fue hasta el año siguiente que ITG creó la primera plataforma intradiaria extrabursátil, "POSIT". Ambas permitieron ejecutar grandes operaciones de forma anónima, lo que resultó atractivo para los vendedores de grandes bloques de acciones. Durante los siguientes 20 años, las operaciones ejecutadas en plataformas extrabursátiles representaron una pequeña fracción del mercado, entre el 3 % y el 5 % del total. A esto se le conocía a veces como "negociación en la trastienda". [ 10 ]

El siguiente gran avance en las plataformas de negociación extrabursátil (dark pools) se produjo en 2007, cuando la SEC aprobó la Regulación NMS (Sistema Nacional de Mercado), que permitía a los inversores eludir las bolsas públicas para obtener mejores precios. Esto atrajo a numerosos nuevos participantes al mercado y, en los siguientes 10 años, se creó un gran número de plataformas de negociación extrabursátil. Este fenómeno se vio impulsado por las mejoras tecnológicas y la creciente velocidad de ejecución, ya que el trading de alta frecuencia aprovechó estas plataformas.

Para 2012, el 40% del volumen de negociación de acciones se realizaba en plataformas de negociación extrabursátil (de las cuales había más de 50 en EE. UU.) e internalizadores. La mayoría de estas plataformas eran gestionadas por grandes bancos como Credit Suisse y Goldman Sachs . [ 11 ]

En enero de 2025, según datos de Bloomberg, una ligera mayoría de todas las operaciones con acciones estadounidenses se realizaban en mercados extrabursátiles (dark pools), que se esperaba que representaran el 51,8 % del volumen de operaciones de ese mes ; el tercer mes consecutivo con más del 50 % del volumen de operaciones realizado en mercados extrabursátiles. [ 12 ]

Operación

La liquidez verdaderamente oscura se puede obtener fuera del mercado en plataformas de negociación oscura (dark pools) mediante API basadas en los protocolos FIX y FAST. Estas plataformas suelen ser muy similares a los mercados estándar, con tipos de órdenes , reglas de precios y de priorización parecidas. Sin embargo, la liquidez no se publicita deliberadamente, ya que no existe un feed de profundidad de mercado. Dichos mercados no necesitan un tipo de orden iceberg. Además, prefieren no publicar las operaciones en ningún feed de datos público o, si están legalmente obligados a hacerlo, lo harán con el mayor retraso legal posible, todo ello para reducir el impacto de cada operación en el mercado. Las plataformas de negociación oscura a menudo se forman a partir de los libros de órdenes de los brókeres y otra liquidez fuera del mercado. Al comparar plataformas, es importante verificar cuidadosamente cómo se calcularon las cifras de liquidez: algunas contabilizan ambos lados de la operación, o incluso la liquidez que se publicó pero no se ejecutó.

Los fondos de liquidez oscura ofrecen a los inversores institucionales muchas de las ventajas de operar en los libros de órdenes públicas de las bolsas , pero sin revelar sus operaciones a terceros. Estos fondos evitan este riesgo porque no se muestra ni el precio ni la identidad de la empresa operadora. [ 13 ]

Las operaciones extrabursátiles (dark pools) se registran en la cinta consolidada nacional . Sin embargo, se registran como transacciones extrabursátiles. Por lo tanto, la información detallada sobre los volúmenes y tipos de transacciones queda a cargo de la red de compensación, que solo la comunica a los clientes si así lo desean o si están obligados contractualmente a hacerlo. [ 14 ]

Las plataformas de negociación extrabursátil (dark pools) permiten a los fondos alinearse y mover grandes bloques de acciones sin revelar sus intenciones. Las plataformas de negociación electrónica modernas y la falta de interacción humana han reducido la escala temporal de los movimientos del mercado. Esta mayor sensibilidad del precio de una acción a las presiones del mercado ha dificultado el movimiento de grandes bloques de acciones sin afectar el precio. [ 15 ] Por lo tanto, las plataformas de negociación extrabursátil pueden proteger a los operadores de los participantes del mercado que utilizan el trading de alta frecuencia (HFT) de forma depredadora. [ 16 ]

Las plataformas de negociación extrabursátil (dark pools) son gestionadas por corredurías privadas que operan bajo menos requisitos regulatorios y de divulgación pública que las bolsas públicas. [ 17 ] Tabb Group estima que las operaciones en las plataformas extrabursátiles representaron el 32 % de las transacciones en 2012 frente al 26 % en 2008. [ 17 ]

Pedidos de iceberg

Algunos mercados permiten que la liquidez oscura se publique dentro del libro de órdenes límite existente junto con la liquidez pública, generalmente mediante el uso de órdenes iceberg . [ 18 ] Las órdenes iceberg generalmente especifican una "cantidad de visualización" adicional, es decir, menor que la cantidad total de la orden. La orden se pone en cola junto con otras órdenes, pero solo la cantidad de visualización se imprime en la profundidad del mercado . Cuando la orden llega al principio de su cola de precios, solo se completa la cantidad de visualización antes de que la orden se coloque automáticamente al final de la cola y deba esperar su próxima oportunidad para ser ejecutada. Por lo tanto, dichas órdenes se ejecutarán más lentamente que su equivalente totalmente público, y a menudo conllevan una penalización de costo explícita en forma de un costo de ejecución más alto cobrado por el mercado. Las órdenes iceberg tampoco son realmente oscuras, ya que la operación generalmente es visible después de realizada en el flujo de operaciones públicas del mercado.

Detección de precios

Si un activo solo puede negociarse públicamente, el proceso estándar de determinación de precios ofrece la mejor probabilidad de que el precio público sea aproximadamente "correcto" o "justo". Sin embargo, muy pocos activos se encuentran en esta categoría, ya que la mayoría pueden negociarse fuera del mercado sin revelar la transacción públicamente. Mientras las transacciones no públicas representen solo una pequeña fracción del volumen total de operaciones, el precio público aún podría considerarse justo. No obstante, cuanto mayor sea la proporción del volumen de operaciones que se realicen de forma no pública, menor será la confianza que podamos tener en que el precio público sea "justo".

Para mitigar este impacto adverso en la determinación de precios, las plataformas extrabursátiles pueden seguir publicando datos consolidados sobre las operaciones. De esta forma, las operaciones realizadas en los mercados extrabursátiles pueden continuar contribuyendo a la determinación de precios, aunque con un ligero retraso. [ 19 ]

Selección adversa

Un problema potencial al cruzar redes es la llamada maldición del ganador . El cumplimiento de una orden implica que el vendedor tenía mayor liquidez que el comprador. Si el vendedor realizara muchas órdenes pequeñas durante un período prolongado, esto no sería relevante. Sin embargo, cuando se negocian grandes volúmenes, se puede suponer que la otra parte, al ser aún mayor, tiene el poder de influir en el mercado y, por lo tanto, presionar el precio en contra del comprador. Paradójicamente, el cumplimiento de una orden grande es en realidad un indicador de que al comprador le habría convenido no realizar la orden inicialmente, ya que le habría sido mejor esperar el impacto del vendedor en el mercado y luego comprar al nuevo precio. [ 20 ]

Otro tipo de selección adversa se produce a muy corto plazo debido a la economía de las plataformas de negociación extrabursátil (dark pools) frente a los mercados tradicionales. Si una institución compradora inyecta liquidez en el mercado abierto, una mesa de negociación propia de un banco podría querer aprovecharla para cubrir una necesidad inmediata. Esta mesa tendría que pagar una comisión de acceso a la plataforma de negociación electrónica ( ECN) para acceder a la liquidez en el mercado tradicional. Por otro lado, si la institución compradora ejecutara su orden en la plataforma de negociación extrabursátil del bróker de la mesa de negociación propia, la situación económica sería muy favorable para esta última: pagaría una comisión de acceso mínima o nula para acceder a su propia plataforma, y ​​el bróker principal obtendría ingresos por la ejecución de la operación en una bolsa. Por este motivo, cuando las entidades operan con volúmenes pequeños y no generan alfa a corto plazo, se recomienda no inyectar liquidez en plataformas de negociación extrabursátil, sino acudir al mercado abierto, donde la selección adversa a corto plazo probablemente sea menos severa.

Controversia

El uso de plataformas de negociación extrabursátil (dark pools) también ha generado controversia y acciones regulatorias, en parte debido a su naturaleza opaca y a los conflictos de interés entre el operador de la plataforma y los participantes, un tema que fue el foco de Flash Boys , un libro de no ficción publicado en 2014 por Michael Lewis sobre la negociación de alta frecuencia (HFT) en los mercados financieros . [ 5 ] [ 21 ] [ 22 ] [ 23 ] [ 24 ]

Controversia en torno a Pipeline LLC

Pipeline Trading Systems LLC, una empresa que ofrecía sus servicios como plataforma de negociación extrabursátil (dark pool), contrató a una filial que ejecutaba las operaciones. [ 25 ] En el caso de Pipeline, la empresa intentó proporcionar un sistema de negociación que protegiera a los inversores del mercado electrónico público. En ese sistema, las órdenes de los inversores se hacían públicas en la cinta consolidada tan pronto como se anunciaban, lo que los operadores describieron como "jugar al póker con las cartas boca arriba". El servicio que ofrecía Pipeline consistía en encontrar contrapartes para diversas operaciones de forma privada. Posteriormente, la empresa fue investigada y demandada por la Comisión de Bolsa y Valores de Estados Unidos (SEC) por engañar a sus clientes. [ 26 ] Tras llegar a un acuerdo con la SEC en 2011 para resolver las reclamaciones en su contra, la empresa cambió su nombre a Aritas Securities LLC en enero de 2012. [ 27 ]

Declaraciones reglamentarias

En 2009, la Comisión de Bolsa y Valores de EE. UU. (SEC) anunció que proponía medidas para aumentar la transparencia de las plataformas de negociación extrabursátil (dark pools), "para que los inversores tengan una visión más clara de los precios de las acciones y la liquidez". Estos requisitos implicarían que la información sobre el interés de los inversores en comprar o vender acciones se hiciera pública, en lugar de estar disponible solo para los miembros de dichas plataformas. [ 28 ] En enero de 2013, la FINRA anunció que ampliaría su supervisión de las plataformas de negociación extrabursátil.

Demanda de Barclays

En junio de 2014, el estado de Nueva York presentó una demanda contra Barclays alegando que el banco defraudó y engañó a los inversores a través de su plataforma de negociación extrabursátil (dark pool). Una acusación central de la demanda es que Barclays tergiversó el nivel de actividad de alta frecuencia (HFT) agresiva en su dark pool ante otros clientes. El estado, en su demanda, afirmó que estaba siendo asistido por exejecutivos de Barclays y que solicitaba una indemnización por daños y perjuicios no especificada. Las acciones del banco cayeron un 5% tras conocerse la demanda, lo que llevó al banco a anunciar a la Bolsa de Valores de Londres que tomaba las acusaciones en serio y que cooperaba con el fiscal general de Nueva York . [ 29 ] En julio de 2014, Barclays presentó una moción para que se desestimara la demanda, alegando que no había habido fraude, ni víctimas ni perjuicio alguno. La oficina del fiscal general de Nueva York declaró que confiaba en que la moción no prosperaría. [ 30 ] En enero de 2016, Barclays acordó pagar una multa de 35 millones de dólares a la SEC y 70 millones de dólares a la Fiscalía General de Nueva York por sus irregularidades en el mercado extrabursátil. [ 31 ]

Multa de UBS

En enero de 2015, los reguladores estadounidenses impusieron una multa al dark pool de UBS Group AG por no seguir las reglas diseñadas para garantizar que las operaciones bursátiles se ejecuten de manera justa. [ 32 ] [ 33 ] Al ordenar a UBS pagar $14.4 millones, incluyendo una multa de $12 millones que supera todas las sanciones anteriores contra un sistema de negociación alternativo, la Comisión de Bolsa y Valores señaló una serie de violaciones entre 2008 y 2012. Dijo que UBS permitía a los clientes enviar órdenes a precios denominados en incrementos menores a un centavo, algo que las reglas de la SEC prohíben porque puede usarse para obtener un mejor lugar en la fila al comprar o vender acciones. La capacidad de operar en incrementos de menos de un centavo tampoco se divulgó ampliamente a los clientes de UBS, y en cambio se ofreció secretamente a los creadores de mercado, incluidos los operadores de alta frecuencia, según la SEC .

ITG bien

En agosto de 2015, ITG (y su filial AlterNet Securities) llegaron a un acuerdo con la SEC por 20,3 millones de dólares debido a que operaban una mesa de negociación secreta y hacían mal uso de la información confidencial de negociación de los suscriptores de la plataforma oscura. [ 34 ]

Impacto en los inversores externos

Hipotéticamente, un accionista minorista "cotidiano" de cualquier empresa podría verse perjudicado si un vendedor ejecuta una operación en un mercado extrabursátil (dark pool) deshaciéndose de una gran cantidad de acciones de esa empresa, lo que provocaría una caída del precio.

Las operaciones bursátiles que se realizan en plataformas accesibles al público suelen incluir una funcionalidad que permite a cualquier usuario ver cuántas órdenes de "compra inmediata" y de "venta" hay pendientes ese día para cualquier valor individual en la plataforma (por ejemplo, NASDAQ).

A su vez, si las operaciones en mercados extrabursátiles fueran visibles públicamente del mismo modo, un accionista minorista podría evitar pérdidas vendiendo al mismo tiempo, antes de que el precio bajara aún más (siempre que dicho accionista confíe en que el precio no volverá a subir).

Debido a que son privadas y no se divulgan al público, de esta manera suponen cierto riesgo para los operadores que no participan en el mercado extrabursátil (dark pool).

Lista de piscinas oscuras

Existen tres tipos principales de plataformas de negociación oscura:

  1. Empresas independientes creadas para ofrecer una base diferenciada única para la negociación.
  2. Plataformas de negociación privadas propiedad del corredor, donde los clientes del corredor interactúan, generalmente con otros clientes del corredor (posiblemente incluyendo a sus propios operadores por cuenta propia ) en condiciones de anonimato.
  3. Algunas bolsas públicas establecen sus propios mercados extrabursátiles (dark pools) para ofrecer a sus clientes los beneficios del anonimato y la no visualización de las órdenes, al tiempo que les proporcionan una "infraestructura" de intercambio.

plataformas de intercambio privadas

Plataformas de negociación extrabursátil propiedad de corredores de bolsa

Plataformas de almacenamiento en frío propiedad de un consorcio

  • Operaciones de BIDS – BIDS ATS
  • Nivel ATS
  • Luminex (solo para compradores)

Plataformas de negociación oscura propiedad de la bolsa

Agregadores de plataformas oscuras

Regulación

Las plataformas de negociación extrabursátil (dark pools) estaban motivadas principalmente por las operaciones con grandes bloques y participantes que no querían alterar el mercado ni provocar operaciones con información privilegiada . [ 37 ] Sin embargo, en Estados Unidos, estas operaciones se vieron obstaculizadas por la Regulación NMS en 2004. [ 37 ] No obstante, según la sección 5 [ 38 ] de la Ley de Intercambio de Valores de 1934 y la Regulación ATS de 1998, se permitía la negociación extrabursátil hasta un cinco por ciento del volumen nacional de una acción. [ 37 ]

La SEC de EE. UU. adoptó normas, como enmiendas al Reglamento ATS, para exigir divulgaciones sobre los mercados extrabursátiles (dark pools) en 2018. [ 39 ] Conocida como la Regla 304 del Reglamento ATS, [ 40 ] exige la presentación del Formulario ATS-N, que incluye diversas divulgaciones, como conflictos de interés, métodos, comisiones, etc. [ 41 ] Una revisión de estos formularios reveló varias diferencias, como la "clasificación por niveles", la "vinculación" y las órdenes "inmediatas o canceladas (IOC)", así como características especiales como un obstáculo de velocidad por parte de IEX para evitar el comercio de alta frecuencia . [ 42 ]

FINRA publica datos sobre los sistemas ATS trimestralmente de forma gratuita, [ 43 ] lo cual comenzó a hacer en julio de 2015. [ 44 ] Cuando FINRA publicó estos datos, mostró que las operaciones promediaron 187 acciones, lo que sugiere que los fondos no fueron utilizados para grandes operaciones por accionistas institucionales. [ 45 ]

Véase también

Referencias

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