CDO sintético

Un CDO sintético es una variación de una obligación de deuda garantizada (CDO) que generalmente utiliza swaps de incumplimiento crediticio (CDS) y otros derivados para lograr sus objetivos de inversión. ^{[ 1 ]} Como tal, es un instrumento financiero derivado complejo que a veces se describe como una apuesta sobre el rendimiento de otros productos hipotecarios (u otros), en lugar de un título hipotecario real. ^{[ 2 ]} El valor y el flujo de pagos de un CDO sintético no se derivan de activos en efectivo, como hipotecas o pagos de tarjetas de crédito —como en el caso de un CDO regular o "en efectivo"— sino de primas que pagan el "seguro" de CDS sobre la posibilidad de incumplimiento de un conjunto definido de títulos de "referencia" —basado en activos en efectivo—. Las " contrapartes " que compran el seguro pueden ser propietarias de los títulos de "referencia" y estar gestionando el riesgo de su incumplimiento, o pueden ser especuladores que han calculado que los títulos incumplirán.

Un CDO sintético es lo opuesto a un CDO estándar en el siguiente sentido: en un CDO ordinario, los inversores aportan un capital inicial para adquirir los activos del CDO y reciben intereses sobre su inversión. En un CDO sintético, el inversor recibe un flujo de ingresos por adelantado y solo en caso de impago debe devolver el capital, cuando finaliza su participación en el CDO sintético.

Los CDO sintéticos prosperaron durante un breve período porque eran más baratos y fáciles de crear que los CDO tradicionales, cuya materia prima —las hipotecas— comenzaba a escasear. ^{[ 3 ]} En 2005, el mercado de CDO sintéticos en bonos corporativos se extendió al mercado de valores respaldados por hipotecas, ^{[ 4 ]} donde las contrapartes que proporcionaban el flujo de pagos eran principalmente fondos de cobertura o bancos de inversión que cubrían riesgos, o a menudo apostaban a que ciertas deudas a las que hacía referencia el CDO sintético —generalmente " tramos " de hipotecas subprime— entrarían en mora. La emisión de sintéticos saltó de 15 mil millones de dólares en 2005 a 61 mil millones de dólares en 2006, ^{[ 5 ]} cuando los sintéticos se convirtieron en la forma dominante de CDO en los EE. UU., ^{[ 6 ]} valorados " nocionalmente " ^{[ 7 ]} en 5 billones de dólares a finales de año según una estimación. ^{[ 6 ]}

Los CDO sintéticos son controvertidos debido a su papel en la crisis de las hipotecas subprime . Permitieron realizar grandes apuestas sobre el valor de los títulos vinculados a las hipotecas, lo que, según los críticos, pudo haber contribuido a la disminución de los estándares crediticios y al fraude. ^{[ 8 ]}

Los CDO sintéticos han sido criticados por servir como una forma de ocultar posiciones cortas de apuestas contra las hipotecas subprime a inversores desprevenidos que buscan la calificación triple A, ^{[ 9 ]} y por contribuir a la crisis financiera de 2008 al amplificar la burbuja inmobiliaria de las hipotecas subprime . ^{[ 10 ] [ 11 ]} Para 2012, el valor nominal total de los sintéticos se había reducido a un par de miles de millones de dólares. ^{[ 12 ]}

En 1997, se introdujo el Broad Index Secured Trust Offering (BISTRO). Se le ha llamado el predecesor de la estructura de CDO sintéticos. ^{[ 13 ]} De 2005 a 2007, se emitieron al menos 108 mil millones de dólares en CDO sintéticos, según la firma de datos financieros Dealogic . El volumen real fue mucho mayor porque las operaciones con CDO sintéticos no están reguladas y "a menudo no se informan a ninguna bolsa o mercado financiero". ^{[ 8 ]} El periodista Gregory Zuckerman afirma que "según algunas estimaciones", mientras que había "1,2 billones de dólares en préstamos subprime" en 2006, "más de 5 billones de dólares en inversiones", es decir, CDO sintéticos, se crearon con base en estos préstamos. ^{[ 6 ]} Algunos de los principales creadores de CDO sintéticos que también tomaron posiciones cortas en los valores fueron Goldman Sachs, Deutsche Bank, Morgan Stanley y Tricadia Inc. ^{[ 8 ]} En 2012, el valor nominal total de los CDO sintéticos organizados fue de solo unos 2 mil millones de dólares. ^{[ 12 ]}

Un CDO sintético se negocia normalmente entre dos o más contrapartes con diferentes puntos de vista sobre lo que sucederá finalmente con respecto a los valores de referencia subyacentes. En este sentido, un CDO sintético requiere inversores en ambos lados: aquellos que toman una posición larga y aquellos que toman una posición corta. ^{[ 1 ]} Diversos intermediarios financieros , como bancos de inversión y fondos de cobertura, pueden participar en la búsqueda de las contrapartes y la selección de los valores de referencia sobre los que se tomarán las exposiciones. Una contraparte suele pagar una prima a otra a cambio de un pago importante si se producen ciertos eventos de pérdida relacionados con los valores de referencia, de forma similar a un acuerdo de seguro. Estos valores no suelen negociarse en bolsas de valores .

En términos técnicos, el CDO sintético es una forma de obligación de deuda garantizada (CDO) en la que las exposiciones crediticias subyacentes se toman mediante un swap de incumplimiento crediticio en lugar de mediante la compra de activos como bonos por parte de un vehículo de inversión. Los CDO sintéticos pueden ser de un solo tramo o totalmente distribuidos. También se suelen dividir en CDO de balance y CDO de arbitraje , aunque en la práctica suele ser imposible distinguirlos. Generan ingresos mediante la venta de seguros contra impagos de bonos en forma de swaps de incumplimiento crediticio, normalmente sobre una cartera de 100 o más empresas. Los vendedores de swaps de incumplimiento crediticio reciben pagos periódicos de los compradores, que suelen ser bancos o fondos de cobertura . ^{[ 14 ]}

Entre los inversores en CDO sintéticos se incluyen:

• Inversores a largo plazo, financiados mediante inversión, que pagaron en efectivo para adquirir valores reales emitidos por el CDO de referencia. Estos inversores recibían intereses si los valores de referencia tenían un buen rendimiento, pero podían perder toda su inversión si dichos valores incumplían sus obligaciones.
• Los inversores a largo plazo "sin financiación" que realizaron swaps con el CDO sintético obtenían beneficios si los valores de referencia tenían un buen rendimiento. Estos inversores ocupaban los primeros puestos en la cadena de pagos, recibiendo pagos similares a primas del CDO mientras los valores de referencia tuvieran un buen rendimiento. Sin embargo, tendrían que pagar si los valores de referencia se deterioraban más allá de cierto punto y el CDO no disponía de fondos suficientes para pagar a los inversores a corto plazo.
• Los inversores "cortos" compraban swaps de incumplimiento crediticio sobre los valores de referencia, obteniendo ganancias si estos no se alcanzaban. Estos inversores solían ser fondos de cobertura. Compraban los swaps de incumplimiento crediticio de los CDO y pagaban las primas que recibían los inversores sin financiación. ^{[ 15 ]}

Un ejemplo es Abacus 2004-1, el primero de los 47 CDO sintéticos que Goldman Sachs empaquetó y vendió. La operación tuvo un valor de 2.000 millones de dólares. ^{[ 16 ]} Aproximadamente un tercio de los swaps hacían referencia a valores respaldados por hipotecas residenciales , otro tercio a CDO existentes y el resto a valores respaldados por hipotecas comerciales (compuestos por préstamos inmobiliarios comerciales agrupados) y otros valores. ^{[ 16 ]}

El inversor que apostó a la baja en toda la operación —apostando a que fracasaría— fue Goldman Sachs, que compró protección mediante swaps de incumplimiento crediticio sobre los valores de referencia y pagó primas.

Los inversores financiados de ese CDO fueron IKB (un banco alemán), el Grupo TCW y Wachovia . Estas empresas aportaron un total de 195 millones de dólares para adquirir tramos intermedios de la operación (con calificaciones de AA a BB) y, a cambio, recibirían pagos programados de capital e intereses si los activos de referencia tenían un buen rendimiento. Si dichos activos no lo tenían, Goldman Sachs recibiría los 195 millones de dólares. En este sentido, IKB, TCW y Wachovia eran inversores a largo plazo, apostando a que los activos de referencia tendrían un buen rendimiento.

Los inversores sin financiación —TCW y GSC Partners (empresas de gestión de activos que administraban tanto fondos de cobertura como CDO)— no aportaron capital inicial; recibieron primas anuales de Goldman a través del CDO a cambio de la promesa de que pagarían al CDO si los valores de referencia fallaban y el CDO no tenía fondos suficientes para pagar a los inversores bajistas. ^{[ 17 ]} (Hasta 2011, Goldman, el creador del CDO y el inversor bajista, había recibido aproximadamente 930 millones de dólares, mientras que los inversores alcistas perdieron "prácticamente todas sus inversiones". ^{[ 17 ]} )

Un CDO sintético es un tramo o tramos de una cartera de swaps de incumplimiento crediticio (CDS). La cartera puede consistir en un índice de valores de referencia, como los índices CDX o iTraxx , ^{[ 18 ]} o puede ser una cartera a medida , que consiste en una lista de obligaciones de referencia o entidades de referencia seleccionadas por o específicamente para un inversor en particular. ^{[ 19 ]} Las carteras a medida fueron más populares en Europa que en Norteamérica, y por lo tanto adquirieron el término británico "bespoke", que implica un traje hecho a medida para un cliente específico por un sastre de Savile Row en Londres .

Un CDS monovalorado hace referencia a un solo título, y el riesgo crediticio que se transfiere en el swap puede ser muy elevado. En cambio, un CDO sintético hace referencia a una cartera de títulos y se divide en varios tramos de riesgo, con niveles de riesgo progresivamente mayores. A su vez, los CDO sintéticos ofrecen a los compradores la flexibilidad de asumir solo el riesgo crediticio que deseen.

El vendedor del CDO sintético recibe primas por el CDS componente y adopta una posición larga , lo que significa que apuesta a que los valores de referencia (como bonos hipotecarios o CDO tradicionales) tendrán un buen desempeño. Los compradores del CDS componente pagan primas y adoptan una posición corta , lo que significa que apuestan a que los valores de referencia incumplirán sus obligaciones. El comprador recibe una gran compensación si los valores de referencia incumplen sus obligaciones, la cual le es pagada por el vendedor. Los compradores del CDO sintético adoptan una posición larga en el conjunto de CDS componentes, ya que si los valores de referencia incumplen sus obligaciones, el vendedor del CDO sintético debe pagar a los compradores del CDS componente en lugar de a los compradores del CDO sintético.

El término CDO sintético surge porque los flujos de efectivo provenientes de las primas (a través de los CDS que componen la cartera) son análogos a los flujos de efectivo derivados de hipotecas u otras obligaciones que se agregan y se pagan a los compradores de CDO tradicionales. En otras palabras, tomar una posición larga en un CDO sintético (es decir, recibir pagos regulares de primas) es como tomar una posición larga en un CDO normal (es decir, recibir pagos regulares de intereses sobre bonos hipotecarios o bonos de tarjetas de crédito incluidos en el CDO).

En caso de impago, quienes mantienen posiciones largas tanto en CDO como en CDO sintéticos sufren grandes pérdidas. En el caso del CDO sintético, el inversor con posición larga paga al inversor con posición corta, a diferencia del CDO tradicional, en el que los pagos de intereses disminuyen o cesan por completo para el inversor con posición larga.

Ejemplo de CDO sintético: La Parte A apuesta a que al menos algunos bonos hipotecarios y CDO de un conjunto específico de estos valores entrarán en mora, adoptando así una posición corta. La Parte B puede agrupar CDS relacionados con estos valores en un contrato de CDO sintético. La Parte C acepta adoptar una posición larga, comprometiéndose a pagar a la Parte A si se producen ciertos impagos u otros eventos crediticios dentro de dicho conjunto. La Parte A paga primas a la Parte C por esta protección. La Parte B, generalmente un banco de inversión, cobraría una comisión por gestionar la operación.

Un banco de inversión describió un CDO sintético como si tuviera

Presenta características muy similares a las de un contrato de futuros, requiriendo que dos contrapartes adopten posturas diferentes sobre la dirección futura de un mercado o producto financiero en particular, una corta y otra larga. Un CDO es un título de deuda garantizado por obligaciones de deuda, incluyendo en muchos casos valores respaldados por hipotecas. Estos títulos se agrupan y son mantenidos por un vehículo de propósito especial (SPV), que emite pagarés que otorgan a sus titulares el derecho a recibir pagos derivados de los activos subyacentes. En un CDO sintético, el SPV no posee la cartera de activos de renta fija reales que rigen los derechos de pago de los inversores, sino que celebra contratos de CDS que hacen referencia al rendimiento de una cartera. El SPV sí posee algunos títulos de garantía separados que utiliza para cumplir con sus obligaciones de pago. ^{[ 20 ]}

Otra característica interesante de los CDO sintéticos es que, por lo general, no se financian en su totalidad como los fondos del mercado monetario u otras inversiones convencionales. En otras palabras, un CDO sintético que cubre un riesgo crediticio de 1.000 millones de dólares no emitirá 1.000 millones de dólares en bonos, sino que captará una cantidad menor. Es decir, solo los tramos de mayor riesgo se financian en su totalidad, mientras que los de menor riesgo no; al fin y al cabo, el objetivo de estructurar el riesgo en tramos es que los tramos de menor riesgo tengan inherentemente menos probabilidades de sufrir un impago.

En caso de incumplimiento de todas las obligaciones subyacentes, las primas pagadas por la Parte A a la Parte C en el ejemplo anterior se devolverían a la Parte A hasta su agotamiento. La siguiente pregunta es: ¿quién paga realmente el riesgo crediticio restante en los tramos menos riesgosos, así como el riesgo "súper senior" que nunca se estructuró en tramos (porque se pensaba que ningún CDO sintético correctamente estructurado sufriría un incumplimiento total)? En realidad, muchos bancos simplemente mantuvieron el riesgo súper senior en sus propios libros o lo aseguraron a través de aseguradoras de bonos "monoline" con capital muy insuficiente. ^{[ 21 ]} A su vez, las crecientes montañas de riesgo súper senior causaron grandes problemas durante la crisis de las hipotecas subprime.

Según Joe Nocera , periodista de negocios del New York Times , los CDO sintéticos ampliaron el impacto de los impagos hipotecarios en EE. UU. Antes de la creación de los CDS y los CDO sintéticos, la exposición a los bonos hipotecarios de alto riesgo se limitaba a la cantidad de bonos existentes. En su apogeo, Wall Street tituló aproximadamente 1 billón de dólares en hipotecas subprime y Alt-A . Sin embargo, con la introducción de los CDS y los CDO sintéticos, la exposición se amplificó, ya que los bonos hipotecarios podían estar "referenciados" a un número infinito de CDO sintéticos, siempre que los inversores aceptaran asumir el riesgo. Por ejemplo, el informe de la Comisión de Investigación de la Crisis Financiera reveló que más de 50 millones de dólares en valor nominal de swaps de incumplimiento crediticio en CDO sintéticos hacían referencia al tramo de baja calificación BBB del único valor respaldado por hipotecas —"CMLTI 2006-NC2"— cuyo capital inicial era de tan solo 12 millones de dólares. Este fue solo uno de los muchos tramos de baja calificación a los que hacen referencia múltiples CDS que posteriormente entraron en mora. ^{[ 16 ]}

Los CDO sintéticos eran más baratos y fáciles de crear, más fáciles de personalizar, y su organización requería una fracción del tiempo que la organización de los CDO de flujo de efectivo. ^{[ 3 ]} En 2006-2007, a medida que aumentaban las tasas de interés y los precios de las viviendas se volvían cada vez más inasequibles, la originación de hipotecas subprime comenzó a quedarse sin prestatarios riesgosos a quienes otorgar préstamos hipotecarios cuestionables, y al mismo tiempo creció el número de fondos de cobertura y bancos de inversión interesados ​​en apostar con CDS (una materia prima para los CDO sintéticos) contra el reembolso de los préstamos hipotecarios incobrables. ^{[ 22 ] [ 23 ]}

Los CDO sintéticos han sido duramente criticados por empeorar la crisis de las hipotecas subprime , o, como lo expresaron los periodistas Bethany McLean y Joe Nocera, por convertir un «barril de dinamita» que eran los préstamos subprime «en el equivalente financiero de una bomba nuclear». ^{[ 10 ]} Zuckerman afirma que el crecimiento de los sintéticos es «el secreto de por qué se produjeron pérdidas devastadoras en un mercado que parecía pequeño para la mayoría de los observadores externos». ^{[ 6 ]}

El economista Paul Krugman y el financiero George Soros han pedido su prohibición. Krugman escribió en abril de 2010: «Lo que podemos decir es que el borrador final de la reforma financiera... debería bloquear la creación de "CDO sintéticos", cócteles de swaps de incumplimiento crediticio que permiten a los inversores hacer grandes apuestas sobre activos sin poseerlos realmente». ^{[ 24 ]} El financiero George Soros dijo en junio de 2009: «Los CDS son instrumentos de destrucción que deberían ser ilegalizados». ^{[ 25 ]}

El autor Roger Lowenstein escribió en abril de 2010:

... las obligaciones de deuda garantizadas... patrocinadas por casi todas las firmas de Wall Street... eran simplemente una apuesta paralela —como las de un casino— que permitía a los especuladores aumentar la apuesta hipotecaria de la sociedad sin financiar una sola vivienda... incluso cuando los bancos utilizan estos instrumentos para protegerse contra posibles impagos, generan un riesgo moral. Es menos probable que los bancos examinen con detenimiento las hipotecas y otros préstamos que otorgan si saben que pueden reducir el riesgo mediante swaps. La facilidad con la que los derivados permiten a cada parte «transferir» el riesgo implica que ninguna se preocupa tanto por su propio riesgo. Pero, independientemente de quién tenga la responsabilidad cuando la música se detenga, el resultado final es una sociedad con mayor riesgo en general.

Argumentó que los CDS especulativos deberían prohibirse y que las instituciones deberían reservar más capital para respaldar su actividad con derivados. ^{[ 26 ]}

El columnista Robert Samuelson escribió en abril de 2010 que la cultura de los bancos de inversión ha pasado de centrarse en la asignación más productiva de los ahorros a centrarse en maximizar las ganancias mediante operaciones por cuenta propia y la organización de apuestas arriesgadas para los participantes del mercado: «Si se pueden encontrar compradores y vendedores, crearemos y negociaremos casi cualquier cosa, por muy dudosa que sea. Precisamente esta mentalidad justificó la conversión de hipotecas "subprime" imprudentes y fraudulentas en valores. Casi nadie examinó el valor de los préstamos subyacentes». ^{[ 27 ]}

El expresidente de la Reserva Federal, Paul Volcker, ha argumentado que no se debería permitir a los bancos operar por cuenta propia, separando esencialmente la negociación por cuenta propia de la intermediación financiera en empresas independientes, en lugar de divisiones separadas dentro de las empresas. Su recomendación —la Regla Volcker— se aplicaría a la titulización sintética. ^{[ 28 ]}

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• Lemke, Thomas P.; Lins, Gerald T.; Picard, Marie E., Valores respaldados por hipotecas (Thomson West, edición 2017-2018).