arbitraje de riesgos

En una fusión , una empresa, la adquirente, presenta una oferta para comprar las acciones de otra empresa, la empresa objetivo. Como contraprestación, la empresa objetivo recibirá efectivo a un precio determinado, acciones de la empresa adquirente en una proporción específica, o una combinación de ambas.

En una fusión en efectivo , el adquirente ofrece comprar las acciones de la empresa objetivo por un precio determinado en efectivo. Es muy probable que el precio de las acciones de la empresa objetivo aumente cuando el adquirente haga la oferta, pero se mantendrá por debajo del valor de la oferta. ^{[ 1 ]} En algunos casos, el precio de las acciones de la empresa objetivo aumentará a un nivel superior al precio de la oferta. Esto indicaría que los inversores esperan que pueda llegar una oferta más alta por la empresa objetivo, ya sea del adquirente o de un tercero. ^{[ 2 ]} Para iniciar una posición, el arbitrajista comprará las acciones de la empresa objetivo. El arbitrajista obtiene una ganancia cuando el precio de las acciones de la empresa objetivo se acerca al precio de la oferta, lo que ocurrirá cuando aumente la probabilidad de que se concrete la transacción. El precio de las acciones de la empresa objetivo será igual al precio de la oferta una vez que se complete la transacción.

En una fusión de acciones , el adquirente ofrece comprar la empresa objetivo intercambiando sus propias acciones por las de la empresa objetivo a una proporción específica. Para iniciar una posición, el arbitrajista comprará las acciones de la empresa objetivo y venderá en corto las acciones del adquirente. ^{[ 1 ]} Este proceso se denomina "establecer un diferencial". El tamaño del diferencial se correlaciona positivamente con el riesgo percibido de que la operación no se concrete en sus términos originales. ^{[ 2 ]} El arbitrajista obtiene ganancias cuando el diferencial se reduce, lo que ocurre cuando la probabilidad de que la operación se concrete aumenta. Una vez completada la operación, las acciones de la empresa objetivo se convertirán en acciones del adquirente según la proporción de intercambio determinada por el acuerdo de fusión. En ese momento, el diferencial se cerrará. El arbitrajista entrega las acciones convertidas a su posición corta para cerrar su posición.

Baker y Savasoglu sostienen que el mejor predictor del éxito de una fusión es la hostilidad: solo el 38% de las fusiones hostiles se concretaron, mientras que las fusiones amistosas alcanzaron una tasa de éxito del 82%. ^{[ 3 ]} Cornelli y Li afirman que los arbitrajistas son, de hecho, el elemento más importante para determinar el éxito de una fusión. Dado que los arbitrajistas han realizado importantes apuestas financieras a que la fusión se llevará a cabo, se espera que presionen para que se concrete. Por esta razón, la probabilidad de que la fusión se concrete aumenta a medida que aumenta el control de los arbitrajistas. ^{[ 4 ]} En su estudio, Cornelli y Li descubrieron que la industria del arbitraje podía poseer entre el 30% y el 40% de las acciones de la empresa objetivo durante el proceso de fusión. Esto representa una porción significativa de las acciones necesarias para votar a favor de la consumación de la operación en la mayoría de las fusiones. Por lo tanto, las adquisiciones en las que los arbitrajistas compraron acciones tuvieron una tasa de éxito real superior a la probabilidad promedio de éxito implícita en los precios de mercado. ^{[ 4 ]} Como resultado, pueden generar rendimientos positivos sustanciales en sus posiciones de cartera.

El arbitrajista puede generar rendimientos de forma activa o pasiva. Los arbitrajistas activos compran suficientes acciones de la empresa objetivo para controlar el resultado de la fusión. Estos inversores activistas inician procesos de venta o retienen el apoyo a fusiones en curso en un intento de solicitar una oferta más alta. En el otro extremo del espectro, los arbitrajistas pasivos no influyen en el resultado de la fusión. ^{[ 5 ]} Un grupo de arbitrajistas pasivos invierte en operaciones que el mercado espera que tengan éxito y aumenta sus posiciones si la probabilidad de éxito mejora. ^{[ 5 ]} El otro grupo de arbitrajistas pasivos está más involucrado, pero sigue siendo pasivo: estos arbitrajistas son más selectivos con sus inversiones, probando meticulosamente los supuestos sobre el perfil de riesgo-recompensa de cada operación. Este grupo de arbitrajistas invertirá en operaciones en las que concluyan que la probabilidad de éxito es mayor que la que implica el diferencial. ^{[ 5 ]} Los arbitrajistas pasivos tienen más libertad en acciones muy líquidas: cuanto más líquida sea la acción objetivo, mejor pueden los arbitrajistas de riesgo ocultar su operación. ^{[ 4 ]} En este caso, bajo el supuesto de que una mayor presencia de arbitrajistas aumenta la probabilidad de consumación, el precio de las acciones no reflejará completamente la mayor probabilidad de éxito y el riesgo de que el arbitrajista pueda comprar acciones y obtener ganancias. ^{[ 4 ]} El arbitrajista debe decidir si un rol activo o un rol pasivo en la fusión es la opción más atractiva en una situación dada.

El arbitraje de riesgos no está exento de riesgos. Sus beneficios se materializan si el diferencial, que existe como resultado del riesgo de que la fusión no se concrete en sus términos originales, finalmente se reduce. El riesgo surge de la posibilidad de que las operaciones no se lleven a cabo o no se concreten dentro del plazo inicialmente previsto. El arbitrajista de riesgos debe ser consciente de los riesgos que amenazan tanto los términos originales como la consumación final de la operación. Estos riesgos incluyen reducciones de precio, riesgo de prórroga de la operación ^{[ 6 ]} y rescisión de la operación. Una reducción de precio disminuiría el valor de la oferta de las acciones de la empresa objetivo, y el arbitrajista podría terminar con una pérdida neta incluso si la fusión se consuma. Una prórroga inesperada del plazo para la finalización de la operación reduce la rentabilidad anualizada esperada, lo que a su vez provoca una caída en el precio de las acciones para compensar, suponiendo que la probabilidad de que la operación se complete se mantenga constante. Sin embargo, la mayoría de las fusiones y adquisiciones no se revisan. ^{[ 3 ]} Por lo tanto, el arbitrajista solo necesita preocuparse por si la operación se concretará según sus términos originales o se rescindirá. ^{[ 3 ]} La rescisión de un acuerdo puede ocurrir por muchas razones. Estas razones pueden incluir la incapacidad de cualquiera de las partes para cumplir las condiciones de la fusión, la falta de obtención de la aprobación requerida de los accionistas, la falta de obtención de autorizaciones antimonopolio y otras autorizaciones regulatorias, o algún otro evento que pueda cambiar la voluntad de la empresa objetivo o del adquirente de consumar la transacción. ^{[ 7 ]} Estas posibilidades ponen el riesgo en el término arbitraje de riesgo.

Pueden surgir complicaciones adicionales en cada operación. Un ejemplo son las operaciones de collar . Un collar se produce en una fusión mediante intercambio de acciones, donde la relación de canje no es constante, sino que varía según el precio de la empresa adquirente. Los arbitrajistas utilizan modelos basados ​​en opciones para valorar las operaciones con collares. La relación de canje se suele determinar calculando el promedio del precio de cierre de la empresa adquirente durante un período de tiempo (normalmente 10 días hábiles antes del cierre), durante el cual el arbitrajista cubre activamente su posición para garantizar la relación de cobertura correcta.

Un estudio de 2010 sobre 2182 fusiones entre 1990 y 2007 experimentó una tasa de ruptura del 8,0 %. ^{[ 8 ]} Un estudio realizado por Baker y Savasoglu, que replicó una cartera diversificada de arbitraje de riesgo que contenía 1901 fusiones entre 1981 y 1996, experimentó una tasa de ruptura del 22,7 %. ^{[ 3 ]}

Varios autores ^{[ 2 ] [ 9 ] [ 10 ]} encuentran que los rendimientos del arbitraje de riesgo están algo descorrelacionados con los rendimientos del mercado de valores en entornos de mercado típicos. Sin embargo, el arbitraje de riesgo no es necesariamente insensible al desempeño del mercado de valores en todas las condiciones de mercado. Cuando el mercado de valores experimenta una disminución del 4% o más, el beta (finanzas) entre los rendimientos del arbitraje de fusiones y los rendimientos del arbitraje de riesgo puede aumentar a 0,5. ^{[ 10 ]} Esto sugiere que la exposición al riesgo de mercado es asimétrica: el arbitrajista no participa en los repuntes del mercado, pero tiende a sufrir pérdidas en las recesiones.

A largo plazo, el arbitraje de riesgos parece generar rendimientos positivos. Baker y Savasoglu replicaron una cartera diversificada de arbitraje de riesgos que contenía 1901 fusiones entre 1981 y 1996; la cartera generó rendimientos anualizados excedentes del 9,6 %. ^{[ 3 ]} Maheswaran y Yeoh examinaron la rentabilidad ajustada al riesgo del arbitraje de fusiones en Australia utilizando una muestra de 193 ofertas desde enero de 1991 hasta abril de 2000; la cartera obtuvo un rendimiento del 0,84 % al 1,20 % mensual. ^{[ 9 ]} Mitchell y Pulvino utilizaron una muestra de 4750 ofertas entre 1963 y 1998 para caracterizar el riesgo y el rendimiento en el arbitraje de riesgos; la cartera generó rendimientos anualizados del 6,2 %. ^{[ 10 ]}

El arbitrajista puede sufrir pérdidas significativas cuando una operación no se concreta. Los diferenciales de precios de las operaciones individuales pueden ampliarse a más del cincuenta por ciento en las operaciones fallidas. El índice HFRI Merger Arbitrage Index registró una pérdida máxima mensual del -6,5%, pero una ganancia máxima mensual de tan solo el 2,9% entre 1990 y 2005. ^{[ 2 ]}

El arbitraje de fusiones está significativamente limitado por los costos de transacción. ^{[ 9 ]} Los arbitrajistas podrían generar rendimientos anormalmente altos utilizando esta estrategia, pero la frecuencia y el alto costo de las operaciones anulan gran parte de las ganancias.